重点工程纷纷开工复工，周期吹响进攻号角；
市场估值之挖地，周期龙头蓄势接力；
机会如何把握，且听国君周期战队独家研判！
复工为号，干周期龙头——国君周期电话会议纪要
时间：年2月26日
周期及大宗商品团队负责人：鲍雁辛
宏观高瑞东
建筑韩其成
地产谢皓宇
钢铁李鹏飞
建材鲍雁辛
交运郑武
化工李明刚
有色刘华峰
石化孙羲昱
煤炭翟堃
公用事业张爱宁
机械黄琨
宏观：高瑞东
复工之日就是周期启动之时
1.对冲新冠疫情：基建和房地产投资增速都要7%以上
疫情集中在一季度，受损最大的是消费，相对应的，投资和部分消费倾向于后移；另一方面，政府财政货币和房地产政策也会推动引导这种后移。疫情以来数次政治局会议已经表明，决策层对于完成今年的经济社会目标非常坚决，基建及房地产对冲经济下行的必要性大大加强。
2.基建启动箭在弦上：多元化资金支持重大项目
第一，重大项目将成为基建重要抓手。目前我国人均基础设施存量相当于西方发达国家的20%-30%，还有很大提升空间。2月21日的中央政治局会议，强调积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用，要积极扩大有效需求，发挥好有效投资关键作用。
第二，重大项目主要聚焦于符合国家战略的多层次基础设施。重大项目主要聚焦于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。
第三，目前重大项目建设资金来源的扩张主要来自三个方面。一是专项债的扩容，不仅投向基建投资比例提高，而且可作重大项目资本金；二是新建基建项目资本金比例的降低；三是政策性银行加大信贷支持力度。山东、上海、江苏等各地政府也正在积极提高今年重大项目投资规模。
3.房地产调控边际放松可期：尤其在融资端
第一，房贷利率是否随LPR下调有待进一步观察。虽然LPR下调后房贷利率理应下行5bp，但央行要求房地产金融政策保持连续性，而且表示将保持个人住房贷款利率水平基本稳定。
第二，房地产调控边际上放松可期。如果紧和松是调控程度的两个极端，那么目前指针应该正在摆向中间值，即保平稳，但不刺激。房地产企业资金链较为紧张，债券融资可能适度放松。
第三，各地纷纷出台房地产缓冲措施。供给端，例如降低土地出让金缴纳比例、缴纳延期等；需求端，例如降低预售标准、补贴购房契税、引导信贷适度增长等。
建筑：韩其成
基建春天来临，钢结构弹性最大，基建央企稳健
?复盘历史，经济下行压力期财政货币政策转向宽松且加码基建托底经济，建筑指数实现超额收益。1)-09年：GDP增速连续7个季度下滑，H2起连续5次降息3次降准+11月推出四万亿，建筑大涨99%涨时约9个月，基建/钢结构大涨，精工钢构最高涨3.3倍(沪深为1.4倍)，动态PE从11倍到33倍；2)H2-H1：GDP增速破7压力增加，6次降息6次降准，建筑大涨%涨时约1年，基建/房建大涨，中国铁建最高涨5.4倍(沪深为1.5倍)，动态PE从5倍到25倍；3)年：GDP增速连续7个季度下滑，连续多次降息降准+PPP模式加速推广开启宽松，建筑大涨54%涨时约10个月，园林PPP/基建大涨，东方园林最高涨1.7倍(沪深为27%)，动态PE从15倍到34倍。
?疫情导致经济下行压力大，政治局会议再加码稳增长，财政货币后续仍可期待。1)2月23日再度强调“六稳”及加大宏观政策调节力度等；2月21日政治局会议强调积极的财政政策要更加积极有为、稳健的货币政策要更加灵活适度等；2)同时考虑LPR降息/1月社融信贷好转/新增专项债已陆续拨付且投向基建比例明显提升，将修复基建资金来源，看好Q2起基建增速提升；3)未来存在可能的货币政策上降息降准、财政政策上上调专项债额度/上调赤字率/发行特别国债等或加码，看好基建趋势行情。
?基建央企龙头订单高增长但估值几近10年新低，钢结构增速最快。1)年基建央企新签订单增速约19%(+13pct)，单季度约6/15/17/32%；中国化学57%/中国中铁28%/中国铁建27%等较快，多个央企明显提速；2)基建板块/21年预测PE仅6/5.4倍，所有二级子行业中倒数第三，远低沪深的10.6/9.5倍；基建央企仅5.6/5.1倍，中国铁建仅5.2倍；3)Q4基金持仓九大基建央企比例仅0.81%，中国铁建1.33%/中国中铁0.35%等均较低；4)东南网架年新签订单增速51%/业绩预增增速50-70%，精工钢构年业绩预增增速-%/PE13倍，鸿路钢构PE11倍。
基建趋势行情来临，基建央企稳健，钢结构弹性最大。1)基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国化学/中国交建；2)钢结构渗透率将实现从7%到30%跃迁，是业绩弹性最大、最具前景朝阳行业，是建筑第三次α翻倍行情，推荐东南网架/精工钢构/鸿路钢构/富煌钢构/杭萧钢构；3)设计推荐苏交科/中设集团等，园林推荐岭南股份/东珠生态等。
地产：谢皓宇
论地产的利率不敏感
导读：地产对信贷的依赖体现在利率和额度上，然而，和大家常识不相符的是，地产其实是利率不敏感的行业，但是对额度有极强的敏感性。
①过往，地产的盈利模式，是赚杠杆的钱，不是赚利差的钱。
一直以来，市场对地产信贷政策的认识，是下调利率会带来地产刺激，反之亦然。但是，根据仔细的历史研究（参见《地产的金融周期》），我们能够清晰的看到，利率甚至会和地产牛熊呈现相反的情形，例如年和年。这主要是地产的盈利模式所决定，从地产企业的融资来看，绝大多数高息债都是房企所发、大量高息信托也是房企所借，即便如此，房企还能保持高ROE（年行业ROE为14%，在全行业排名第5）。这背后主要的原因，在于地产企业的高杠杆率，以平均80%的资产负债率，在全行业排名第3。也即，只要单一项目还存在一点利润率，都可以通过更高的杠杆倍率获得足够的利润率，那么可以承受的融资成本极限就是在目前的基础上，再加上净利润率水平，那么全行业还能容忍bp的利率上行。
②近期LPR5Y下调5bp，幅度上低于预期，但举措更多是态度、而非直接影响。在信贷上需要更加重视的是当前债务置换，目前仍存在不完全续期和利率上调情形。
LPR主要针对居民贷款利率，由于当前从法定基准利率切换为LPR的工作仍未完成，对于存量贷款，银行还具备再次加点的方式冲回，因此实际影响有限。此次下调利率更多的是表明不再紧缩的态度，在这一方向上符合市场的预期。考虑到地产的信贷规模敏感性，债务存续和新增决定了板块的真实信贷环境，近期仍然有房企到期回售和利率上调，因此，实际信贷环境仍然偏紧。
③政策仍然按照货币先行、行政在中、非标殿后的轨道运行，预计4月份迎来窗口期。
数据缺失和无法评估是政策无法真实出台的核心原因。一方面，前2月并无统计数据，同时，受到售楼处无法重开的影响，无法评估真实需求。因此，数据的缺失导致的政策缺失同样存在。在这种背景下，我们认为，政策将沿着货币先行（当前）、行政在中（5月）、非标殿后（9月）的节奏推演。因此，3月份售楼处重开后的4月份将成为第一个窗口期，也将带来板块的上涨机会。推荐万科A、保利地产、中国金茂、招商蛇口、华润置地、龙湖集团、中国海外发展，以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、融创中国、旭辉控股集团、中骏集团控股等。
钢铁：李鹏飞
下游需求恢复后，板块有望迎来反弹
1.受到新冠疫情影响，钢材供需双弱。本周钢材下游需求缓慢恢复但整体维持低位，库存已达往年同期最高水平，积累速度仍然较快。供给端，受制于疫情带来的交通运输障碍和成材库存的积累，高炉开工率下降，电弧炉复工率较低，钢材供给继续收缩。近期钢材量成交稀少，现货钢价基本处于有价无量阶段，期货钢价反弹后盘面利润走高，预期在下游需求见到明显上升前，钢材价格仍将以震荡为主。长期来看，一季度经济受到疫情冲击较大，在全年GDP目标维持的背景下，地产管控有放松迹象，长期看钢材需求不弱。我们认为在疫情缓解后，钢材需求将稳步恢复。
2.疫情对钢铁下游需求恢复短期有直接影响，钢铁产量收缩主要是被动的。从近期下游需求反馈来看，地产等建筑业需求还没有出现明显的回升，农民工返工现象暂时不明显，短期来看疫情对需求恢复的影响还是比较大。钢材产量出现一定回落，从供给端来看，春节期间，经过我们交流，大部分钢厂生产并未受到影响，可能存在部分检修情况，短期受到库存增加和物流影响，产量有一定回落，尤其是电炉钢开工率大幅下降。那么我们判断价格短期还是存在一定压力，库存会维持比较高的水平，但由于电炉和废钢的调节能力，价格不会出现大幅下跌。
3.短期受疫情影响不改中长期行业向好趋势。从中长期来看，下游需求依然是稳健的，地产和基建对国内经济的影响和作用不可替代，同时突如其来的疫情可能会对货币和财政政策产生一定影响，如果经济数据较差，基建是要发力的，地产端库存依然很低，利率的下行会进一步刺激销售的见底，中长期需求无需担忧，下跌反而是机会。1月23日，国家发改委、工信部发布《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，要求各地区自年1月24日起，不得再公示、公告新的钢铁产能置换方案，不得再备案新的钢铁项目，我们认为这一政策是影响中长期行业发展趋势的核心，行业变相新增产能被控制住，对行业格局和供需影响深远。
4.总结来看，我们认为此次疫情对钢铁行业的影响从短期看对需求有直接冲击，2季度需求有望恢复。而供给影响不大，价格短期有一定下跌压力，节奏更重要，从中长期看，疫情不改钢铁需求的稳定，同时可能会对政策产生一定影响而改变需求的节奏，中长期更应该
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